Plus de trois ans après le début de l'invasion russe, les finances publiques de l'Ukraine dérapent sous l'effet de l'effort militaire. Au cours des deux prochaines années, ce pays ravagé par la guerre devra faire face à un déficit budgétaire de 65 milliards de dollars, selon les meilleures estimations du Fonds monétaire international (FMI).

À l'heure actuelle, près des deux tiers d'un budget déjà serré sont consacrés au financement d'une guerre visant à freiner l'avancée russe. Les besoins quotidiens des citoyens ukrainiens, notamment le versement des retraites et des salaires du secteur public, sont en grande partie financés par les alliés occidentaux.

Depuis le retour au pouvoir du président Donald Trump en janvier, les États-Unis, principal bailleur de l'Ukraine sous Joe Biden, n'ont alloué aucun nouveau fonds à Kiev, obligeant l'Europe à combler le vide laissé par Washington en matière d'aide militaire et humanitaire.

Bien que la Commission européenne se soit engagée à mobiliser jusqu'à 100 milliards d'euros pour l'Ukraine, Kiev devra attendre le prochain budget de l'UE qui entrera en vigueur en 2028. D'ici là, les 27 cherchent à trouver des moyens pour poursuivre leur soutien financier et 300 milliards de dollars d'avoirs russes gelés pourraient bien les y aider.

Un homme marche à côté d'un bâtiment endommagé à Mykolaïv, en Ukraine, le 27 novembre 2025. © Reuters

Un prêt "de réparation"

Pendant des années, la banque centrale russe a investi ses réserves de change à l'étranger dans des obligations et d'autres titres. Ces actifs sont désormais gelés dans des banques et des chambres de compensation en Europe et ailleurs. Ils ont été frappés par les sanctions occidentales mises en place depuis le début de l'invasion à grande échelle de la Russie en 2022. 

Depuis, l'Europe se divise sur l'attitude à adopter : la France et l'Allemagne ont rejeté les demandes répétées de l'administration Biden, de la Pologne et des États baltes et nordiques de saisir ces actifs pour financer la lutte de l'Ukraine contre la Russie.

Paris et Berlin avancent que les actifs russes, bien que gelés, sont protégés en vertu du par le droit international. En cas de saisie, Moscou a clairement indiqué qu'il engagerait immédiatement des poursuites judiciaires, saisissant probablement au passage les actifs occidentaux gelés par la Russie.

Par ailleurs, les opposants à l'utilisation des avoirs russes estiment que la confiscation de dizaines de milliards d'euros pourraient dissuader les investisseurs de s'engager sur les marchés financiers européens.

Pour sortir de l'ornière et éviter un bourbier juridique, la Commission européenne imagine une troisième voie : un prêt dit "de réparation" qui permettrait à l'Union européenne d'accorder quelque 140 milliards d'euros à l'Ukraine sans, selon elle, saisir directement les fonds gelés.

"Le prêt de réparation est un montage financier très élégant qui résout d'un seul coup de nombreux problèmes. Et l'une des principales caractéristiques de ce montage est qu'il ne touche pas aux actifs russes immobilisés chez Euroclear", indique Nicolas Véron, chercheur senior au cercle de réflexion Bruegel et au Peterson Institute for International Economics.

Sur les quelque 300 milliards de dollars d'actifs gelés de la banque centrale russe, la grande majorité est détenue en Europe, dont environ 185 milliards d'euros chez Euroclear, une société de dépôt pour les obligations, actions et fonds d'investissement, basé à Bruxelles.

Euroclear serait tenu d'accorder à l'UE un prêt sans intérêt équivalent à la valeur des avoirs gelés. Sur les 185 milliards d'euros gérés par la société, environ 45 seraient probablement utilisés pour rembourser les prêts déjà accordés à l'Ukraine par les pays de l'UE et leurs alliés du G7.

Le reste serait prêté à Kiev qui, selon les termes du prêt, ne serait pas tenu de le rembourser tant qu'elle n'aurait pas reçu de compensation de Moscou pour les ravages causés par l'invasion russe – les "réparations" qui donnent son nom au prêt. Les actifs resteraient – comme c'est le cas actuellement – hors de portée de Moscou.

"Le prêt de réparation ne confisque pas cet argent et ne menace pas non plus de le confisquer. Il n'a donc aucun impact sur les biens russes – même si, bien sûr, il repose sur l'idée que cet argent restera immobilisé", précise Nicolas Véron.

Des risques juridiques et financiers

Mais tout le monde n'est pas convaincu par le montage. À commencer par le géant de la finance Euroclear. Dans une lettre adressée à la présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen, et au président du Conseil européen, Antonio Costa, sa directrice générale, Valérie Urbain, a averti que les investisseurs et la Russie continueraient à considérer ce prêt forcé comme "équivalent à une confiscation".

Et comme Euroclear a son siège à Bruxelles, la Belgique se retrouverait en première ligne d'une riposte russe, qu'elle soit juridique ou autre. Lors du dernier sommet de l'Union européenne (UE) en octobre, le Premier ministre belge Bart De Wever a refusé d'approuver le plan à moins que le reste de l'Union n'accepte de partager les risques. 

Selon Alexander Kolyandr, analyste financier et chercheur senior au Center for European Policy Analysis, les menaces qui pèsent sur la Belgique et Euroclear sont bien réelles.

"Ils craignent qu'en cas de riposte russe et de nationalisation du compte d'Euroclear en Russie, cela puisse créer une pénurie de capitaux que le gouvernement belge serait contraint de couvrir – le risque est donc aussi financier", prévient l'expert.

"Si la Russie gèle les avoirs d'Euroclear à Moscou, il est possible que des clients occidentaux qui ont investi dans des actifs russes tentent de poursuivre la société en justice et demandent une indemnisation. Et enfin, Euroclear craint – et je pense que cette crainte est raisonnable – que ses clients aillent voir ailleurs".

Les États membres pourraient aussi être tenus de rembourser l'intégralité du prêt de 140 milliards d'euros au titre des "réparations" si la Russie refuse de payer des dommages de guerre. Bien que cela n'apparaisse pas dans leurs budgets nationaux, les États membres de l'UE seront responsables de garantir le prêt solidairement.

Mercredi, Ursula von der Leyen s'est voulue rassurante, estimant que les Européens ne seront pas les seuls à supporter ce fardeau financier. "Pour être très claire, je ne vois aucun scénario dans lequel les contribuables européens seraient seuls à payer la facture", a déclaré la cheffe de l'exécutif de l'UE qui entend présenter un texte juridique pour encadrer la proposition. 

Mais ce plan dépend également du maintien du gel des avoirs russes. À l'heure actuelle, les sanctions de l'UE doivent être renouvelées par un vote unanime tous les six mois, ce qui les rend dépendantes du soutien continu des États membres favorables à un rapprochement avec Moscou, tels que la Hongrie et la Slovaquie. 

Enfin, l'Europe n'est pas la seule puissance à lorgner sur les fonds gelés russes. En marge des intenses tractations diplomatiques sur la paix en Ukraine, Washington cherche à mettre la main sur une partie du pactole russe. La proposition de paix en 28 points, défendue par Donald Trump, prévoit notamment que 100 milliards de dollars d'actifs russes soient injectés dans la reconstruction de l'Ukraine menée par les Américains, investissements pour lesquels les États-Unis recevraient 50 % des bénéfices. L'Europe, pour sa part, serait aussi tenue de mettre à disposition 100 milliards de dollars de ses propres fonds.

"À court terme, l'Europe peut utiliser son fonds européen, mais cela pourrait se heurter à l'opposition de certains pays membres car cet argent était destiné à des projets d'infrastructure et d'investissement. Elle peut également contracter des dettes, soit en tant qu'Union – ce dont je doute –, soit par l'intermédiaire des États. Mais cela serait difficile sur le plan politique, car cela signifierait faire payer les électeurs et les contribuables européens".

"Pour parler franchement, si les Européens ne parviennent pas à résoudre la question des actifs russes, ce serait un véritable désastre", tranche Alexander Kolyandr. "L'Ukraine a besoin d'argent, tant pour son budget que pour ses opérations militaires. Lorsque les États-Unis ont arrêté de faire des chèques, l'Europe et le FMI sont devenus les principaux prêteurs. Or, le FMI ne veut plus aller de l'avant tant qu'il n'aura pas plus de précisions sur la manière dont l'Europe va débourser l'argent".

Article traduit de l'anglais par Grégoire Sauvage. L'original est à retrouver ici.